图表4：日本央行累计购买ETF（万亿日元）
资料来源：Wind
其次，尽管日元持续贬值，但出于对日本经济复苏的信心，在巴菲特等知名海外机构投资者的号召作用下，日本金融市场外资逆势持续流入。图表5是日本股市外资累计净流入金额。2023年，日本股票市场外资净流入约3万亿日元。进入2024年，外资加速流入日本股市，截至7月中旬，累计流入近7万亿日元。
图表5：日本股市外资累计净流入（亿日元）
资料来源：Wind
但是需要注意的是，短期外部资金是柄“双刃剑”：股市上涨的时候流入，股市下跌的时候流出，放大了股市的波动。从2023年初至今年7月中旬，日本股市的外资流入接近十万亿日元，日经225指数也在7月11日创下了42224点的历史高位。此后股市下跌，外资也随之流出。在7月中旬至9月中旬两个月内，外资从日本股市大幅流出近8万亿日元，9月下旬才开始恢复流入。因此，股市欢迎的是巴菲特这样的长期外部资金，而非对冲基金那样的短期资金。
股市自身制度改革
东京证券交易所强力推进上市公司治理改革，推动企业采取措施提升自身估值。日本股市长期以来被认为是“价值陷阱”，尽管价格长期低估，但难以向价值回归。公司估值偏低成为长期以来日本股市低迷的重要因素。因此，2022年以来，以东京交易所为主体，日本进行了大幅度的公司治理与交易制度改革。
2023年3月，东京交易所发布通知，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、长期回报率和估值水平。交易所要求上市公司制定和发布“对资本成本和股价的管理措施”等，上市公司需准确掌握公司的资金成本（WACC）和资本回报率，制定并披露改进方案，通过与投资者的对话来提升市场效率。
东京证交所要求市净率（PB）低于1倍的公司披露并就提升股价实施改善措施。东京证交所之所以提出这一要求，主要原因是日经225成分股中，约47%的股票PB<1，而同期标普500成分股中，PB<1的比例约为10%。上市公司市净率治理将有助于东京证交所提升国际竞争力，吸引海外投资。
图表6：日经225指数与标普500指数股息率（TTM，%）
资料来源：Bloomberg
监管层也强调增加股息和股票回购是提升估值水平的有效措施。图表6是日经225指数与标普500指数股息率。在2002年初至2018年6月的绝大部分时间内，日经225的股息率不及标普500。自2018年7月起，日经225的股息率基本上都要高于标普500；自2021年起，日经225指数的股息率比标普500高0.3%至0.5%。
图表7：东京交易所股票回购公告数量和回购规模（右轴）
资料来源：Bloomberg
图表7是东京交易所股票回购公告数量和回购金额。上市公司发布的回购公告数量从2014年的500多笔增加到了2023年的1003笔，与此同时，回购规模从5.2万亿日元上升到了9.6万亿日元。过去10年，日本上市公司实施的股票回购累计金额超过60万亿日元。在东京证券交易所的‘日特估’政策的推动下，日本上市公司把盈余资金返还给了股东。回购并注销股票可以减少企业的股票数量，有助于提升净资产收益率和市净率等财务指标，进而有助于提高股价。
日本股市上涨动力主要来自于公司盈利的改善
图表8是2004年至2024年三季度日经225指数的每股盈利EPS（TTM）。自2013年起，日经指数的EPS逐步上升。与2012年的442.1日元相比，2013年的EPS上升了58.2%、达699.4日元，到2024年三季度，日经指数的EPS已上升到1665.3日元。
图表8：日经225指数每股盈利
资料来源：Bloomberg
图表9是2004年至2024年三季度日经225指数的市盈率（PE）。与每股盈利不同，自2013年至2023年，日经指数的市盈率上升幅度不大。比如，2013年日经指数的市盈率是23.3倍，与2012年的23.5倍相当。2024年三季度，日经指数的市盈率是22.8倍，与2013年持平。
图表9：日经225指数市盈率
资料来源：Bloomberg
日经225指数，从2012年底的10392.2点，上涨到2024年9月底的37919.6点，涨幅达265%。与此同时，日经指数的EPS上升了277%，而市盈率则基本持平。因此，日经指数在2013年至2023年期间的上涨，主要动力是来自于上市公司每股盈利的上升。
日经指数EPS的增速明显高于同时期日本经济的增速，EPS快速增长的核心是公司利润率的抬升。日经指数的净利润率从2012年的2.2%，逐步上升至2021年的8.7%，2022年、2023年，净利润率分别是6.3%和5.0%。
1990年至2009年间，日本股市虽然处于下跌通道，但期间日经225指数依然有四次半年以上的反弹，分别为1992-93年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年。在2003-07年反弹过程中，日经指数一度上涨140%。四次反弹都没有变成反转的根本原因是上市公司EPS没有跟随指数增长。直到2013年，上市公司EPS才随着股价同步增长，而日本股市也走出了一段十多年的“牛市”。
宽松政策的后遗症
长期的宽松政策，使得日元对美元不断贬值。图表9是美元兑日元即期汇率。2013年1月底，1美元兑90.92日元，2024年10月28日，1美元兑153.12日元，日元相对美元贬值了40%。
图表10：美元兑日元即期汇率
资料来源：Wind
日本政府快速加杠杆，虽然非金融企业部门、居民部门降杠杆，但宏观（政府+非金融企业+居民）杠杆率不断上升。图表10是日本不同部门杠杆率。居民部门杠杆率从2000年3月的高点71.1%降至2016年3月的低点59.3%，非金融企业部门杠杆率从1993年的高点144.9%降至2016年3月的低点93.2%。自2016年2季度开始，居民和企业部门杠杆率有所回升，但幅度有限。
图表11：日本不同部门杠杆率
资料来源：Wind
日本政府部门杠杆率从1997年底的90.1%快速攀升至2020年底的237.6%，此后小幅下降至2024年1季度的216.8%。
总结
中国股票市场需要“牛市”，但不是一个急涨急跌的“疯牛市”，而是一个有基本面支撑、温和上涨且时间跨度数年甚至更长期的“长牛市”、“慢牛市”。由货币和财政刺激政策带来中国经济的改善，从而带动上市公司盈利提升，以及由股市自身的制度改革和市场上充裕的流动性保障的正常估值水平作为基础，A股才可能走出一个“长牛市”。
日本股市自2013年实行“安倍经济学”以来持续上涨，走出了一场十多年的“牛市”， 日经225指数年化收益率达到11.4%。与此同时，日本GDP平均每年只增长1.54%。股票指数的上涨大幅高于经济的增长，没有经济的快速增长，股市也能走出“牛市”。
日股能走出“牛市”的原因主要有四点。一是宽松的宏观政策。二是央行直接购买ETF，以及巴菲特这样的长期外部资金流入。三是股市自身也进行制度改革，推进上市公司治理改善、采取措施提升自身估值。比如，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、长期回报率和估值水平；要求市净率低于1倍的公司披露并就提升股价实施改善措施；鼓励上市公司回购股票和增加分红等。
四是实行严格的退市制度。比如，在2022、2023年，日本股市新上市公司分别为131家、128家，同时退市了67家、81家。2013年底，日本股市有3417家上市公司，到2024年10月28日，上市公司数量是3960家。类似地，美国股市上市公司数量最多在1996年超8000家，此后经过不断的合并和退市，近几年维持在5500家左右。A股上市公司在2014年是2600多家，目前接近5400家，十年翻了一番。虽然近两年退市节奏有所加快，但上市公司数量还在快速增加。只有实行严格的退市制度，股市才能吐故纳新，给新公司机会、摒弃不合格公司、留下优质公司，把上市公司数量维持在一个合理范围。
把日经指数的上涨分拆后显示大部分的贡献来自于盈利，也就是说，日本股市上涨的主要推动力是上市公司盈利的改善。A股要想走出“长牛”，上市公司盈利的增长是一个必要条件。但是，2024年上半年，A股上市公司的每股盈利同比反而下降了3%。可见，A股要走出“长牛”并非易事。
长时间实行宽松宏观政策是有成本的，比如本国货币的贬值以及宏观杠杆率的上升。自2013年初至今，日元相对美元贬值了40%，一个直接后果是以美元计价的日本GDP掉到了世界第四、被德国反超。开始实行“安倍经济学”的2012年底，日本的宏观杠杆率是355.9%，现在上升到了399.6%。目前，我国宏观杠杆率已然不低。根据2024年1季度数据，中国的宏观杠杆率为289.8%，与日本相比，我们有一定的加杠杆空间、但空间并不大。
（作者介绍：叶冬艳系长江商学院研究学者；欧阳辉系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、高级副院长。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）