已经落下帷幕的2025年中国”两会“，以财政赤字率的大幅扩张为标志，拉开了中国新一轮政府信用扩张的帷幕。在政府“加杠杆”成为关键词的背景下，市场真正关心的焦点是，未来政府会在哪些方面发力，本轮政府加杠杆的过程与以往又有何不同？
回顾中国财政发力的历史，我们大致会发现，中央政府财政发力往往与经济处于下行周期高度相关，比如说在经历了98年和08年全球经济危机时，中国政府主动发力，并通过基建来托举经济。与此同时，地方政府的财政发力，往往与产业周期相关，比如说从2010年左右开始的地方政府举债，就与房地产市场的高速发展，存在着密切的关系。从这个角度而言，中央政府的“加杠杆”往往更具有“逆周期性”。
本轮中央政府“加杠杆”，其与地产后周期存在着密切的联系，房地产市场的繁花时代已经成为明日黄花，通过稳地产来稳住家庭的资产负债表，几乎是一个业界的共识。与此同时，中国家庭的杠杆率已经处于较高水平，资产也集中在房地产领域，这意味着家庭资产负债表需要一定的时间来进行“休养生息”，同时，家庭资产负债表的剧烈波动，也可能带来房地产市场的波动，无论是房价大幅上升抑或大幅下降，似乎都不符合整体的政策宣示。从这个角度而言，中国家庭的杠杆率在一段时间内保持大致平稳，应该是一个符合各方预期的状态。
与地产高度相关的地方政府的杠杆率，也因为“化债”等一系列需求，大概会保持相对稳定。因为“化债”本身并非指地方政府的债务消失，而是以更加阳光的方式进行管理，如此而言，再度大规模举债的空间也会被压缩，因为“化债”与“控债”之间存在着动态平衡，只有“控债”较好的地区，才可能有更大的“化债”空间。
如此一来，中央财政“加杠杆”，也就成为了当下最为合理的政策选项。从政策路径来看，内需和科技成为了中央“加杠杆”的主要发力方向。中国经济的体量巨大，这意味着消费成为了当仁不让的主力，在中美竞争和新一轮关税战的背景下，内需的重要性也不言而喻。
从本轮美国财政扩张的经验来看，在疫情爆发后，面临着修复家庭资产负债表的压力，美国经历了大规模的财政扩张。通过对家庭的直接补贴，也就是俗称的“发钱”，美国家庭的消费能力得到了显著扩张，同时其整体杠杆率并未显著上升。事实上，政府通过加杠杆的方式推动了消费的扩张，这撑住了美国经济的支柱。与此同时，政府发钱也降低了家庭的负债水平，因为在加息周期中，家庭的各种举债（例如信用卡和房贷）都面临着更高的金融成本。但政府的直接转移支付，事实上减少了家庭的举债需求，这也避免了家庭因为金融成本过高而带来的现金流压力。
在此过程中，美国的政府债务经历了两次大规模的扩张，一次是在疫情爆发后，另一次则发生在2023年拜登政府摆脱债务上限带来的数月停摆后，债务上限被调高后，拜登政府进行了大规模的发债，这也成为支撑美国经济本轮增长的最重要动能之一。由于当年的整体债券收益率仍然处在较低的水平，因此大规模发债并没有在当时带来债务成本的快速攀升，反而在很大程度上刺激了经济。但此后利率也因为债务的狂飙而不可避免地出现快速上行，而眼下特朗普政府面临的各种减赤压力，在一定程度上也是在偿还过去两次债务扩张的旧债——当然，疫情当年的财政扩张，特朗普也是决策者。
从美国的债务和赤字扩张的过程来看，财政扩张是重要的逆周期调节工具，但也需要注意避免过度举债成为最终的痛点，更直接而言，就是要找到利率和举债之间的平衡点。确定了财政发力的基调，如何发力却仍然需要更多的考量。从美国的经验来看，直接发钱似乎是见效最快的方式，但美国模式能否简单套用，却仍然让各方费劲思量。很多学者指出，这与中国长期以来的鼓励勤俭节约的政策基调存在一定的冲突；同时，财政部门从“管控”转向“花钱”，也仍然需要一定的体制与机制的改革和配合。
但市场并非没有共识。尽管距离“直升机撒钱”仍然有距离，但加大对各类相对脆弱人群的补贴，尤其是对农民、城镇灵活就业人群的社保补贴，这几乎是学界的集体呼吁。从产业政策而言，对下一代科技产业的支持，也渐渐成为了各地方政府最为关心的工作之一。
总体而言，对于脆弱人群的补贴事实上是保住了经济的下限，而科技投入则是为了提升经济的上限。相对于地方政府对于科技的热情，鼓励其加大对于各类脆弱人群的补贴，反而是需要政策予以重点关注的领域。与此同时，另一个“保下限”的工作则是对于商业银行的资本金补充，目前确定的首批投入规模为5000亿元，相当于为银行增厚防护垫，也有利于提升国有银行的抗风险能力，保证整体金融体系的安全。
总体而言，2025年应该是一个政策转向之年，以显著扩大财政赤字为标志，中央财政“加杠杆”也成为未来数年的政策新基调。这在很大程度上意味着新的政策周期的开始，也表明财政在经济体系中扮演的角色更加显性化和具象化。对于中国经济而言，整体杠杆率大约会保持平稳，但家庭部门的资产负债表会逐步修复，是未来数年的主基调，这也会为下一轮的经济增长奠定基础。
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本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com